Исламская ипотека спасет мир?
Традиционное бюджетное стимулирование не работает, и для оздоровления экономики нужны нестандартные решения.
Кредитный кризис нанес серьезный удар по нефинансовому сектору. Как нынешние фискальные стимулы влияют на спрос, когда промышленный сектор испытывает дефицит кредитных ресурсов? Если этот дефицит достаточно велик, это может ослабить и даже полностью свести на нет влияние бюджетно-налоговых стимулов на объем производства и занятость не только из-за эффекта вытеснения частных инвестиций, но и вследствие давления кредитного кризиса на предложение — того, что Алан Блиндер в статье 1987 года назвал «истощением фактического предложения».
Кредит превыше всего
Это особенно заметно, если производство осуществляется с временным лагом (сначала используются производственные ресурсы и лишь спустя какое-то время появляется готовый продукт). В таких случаях для непрерывного производства компаниям нужен оборотный капитал. Повышенный спрос можно удовлетворить за счет запасов, и это на какое-то время обеспечит оборотные средства, однако когда запасы кончатся, напряженная ситуация с кредитованием начнет влиять на производство и занятость.
Гипотезу о том, что кредитный кризис может привести к дефициту предложения товаров и услуг даже в случае снижения спроса, разработали южноамериканские структуралисты во главе с Раулем Пребишем и Селсо Фуртадо и их последователи из числа неоструктуралистов (к примеру, Лэнс Тэйлор и Доминго Кавальо в 1977 году), хотя восходит она еще к австрийской школе Хайека, Мизеса и к Марксу.
Модель оборотного капитала с точки зрения предложения была введена в макроэкономический анализ Аланом Блиндером (1987), однако так и не вошла в набор стандартных профессиональных инструментов. Я думаю, что Великий кредитный кризис 2000-х годов продемонстрирует ее полезность, поскольку ключевая предпосылка модели заключается в том, что производство невозможно без кредита.
Итак, поскольку процесс производства занимает определенное время, для обеспечения предложения даже в краткосрочной перспективе необходим оборотный капитал. Исходя из этого, для того, чтобы бюджетно-налоговая экспансия оказывала значительное стимулирующее влияние на производство и занятость, необходима так же политика обеспечения нефинансового сектора кредитными ресурсами.
В странах, серьезно пострадавших от кредитного кризиса, бюджетно-налоговые меры должны сопровождаться смягчением требований к заемщикам и изменением денежно-кредитной политики с целью увеличения доли рискованных и менее ликвидных активов на балансе центробанка.
Методы лечения
Кейнсианцы считают, что на потребление влияет уровень текущих доходов. Неоклассические экономисты верят в эффект межвременного замещения. Почему бы не применить оба подхода, раз использование неоклассического эффекта не требует никаких дополнительных расходов?
Я думаю, что временное снижение НДС в Британии, которое было предпринято министром [финансов Алистером] Дарлингом в прошлом году (на 2,5% до 15%) и над которым так издевались многие эксперты, имело смысл. В принципе, такое временное изменение условий торговли должно побудить потребителей осуществить различные расходы (особенно на товары длительного пользования) в период, когда налоговая ставка будет более низкой. Агрессивные ценовые войны, которые происходили в то время, могли нивелировать эффект от относительно небольшого снижения НДС, но если не принимать это во внимание (равно как и «издержки меню» — затраты ресторанов и ритейлеров на переписывание ценников), идея была неплохая.
Возможно, снижение налога до 10% на более короткий срок оказало бы более существенное влияние, но сам принцип использования эффекта замещения там, где он усиливает эффект дохода, конечно, верный.
При условии, что дополнительные ограничения на инвестиции отсутствуют, временные инвестиционные налоговые кредиты или инвестиционные субсидии могли бы стать эффективным средством стимулирования капиталовложений. Расходы бюджета на эти меры будут намного ниже (с учетом их влияния на инвестиционный спрос), чем на поддержку тех, у кого уже есть средства для инвестиций, а также тех, кто только задумывается об инвестициях в новый капитал. Снижение налога на прибыль корпораций или налога на доходы от прироста капитала могут быть примерами таких неэффективных (с точки зрения максимального влияния на инвестиционный спрос) мер.
Можно попробовать и менее традиционные меры поддержки. Например, конвертацию необеспеченных банковских займов в акции.
Нехватка капитала и чрезмерные долги лишают банки возможности и желания кредитовать домохозяйства и нефинансовый частный сектор. Напряженная ситуация с кредитованием снижает эффективность бюджетно-налоговой политики. Очевидным решением может стать обязательная конвертация необеспеченных банковских займов в акции. Если у банков и других сильно закредитованных системно значимых институтов активы не соответствуют обязательствам с точки зрения сроков погашения и ликвидности, то это автоматически переведет необеспеченных кредиторов банка в разряд акционеров и, таким образом, позволит рекапитализировать эти банки.
В результате кредитные учреждения смогут вновь выполнять функции посредников между экономическими агентами, нуждающимися в финансировании, и владельцами свободных средств, не обращаясь к помощи налогоплательщиков.
Исламская ипотека для Запада
Еще один способ повышения кредитоспособности банков и решения части проблем с ипотекой, ставшей одой из причин кризиса, — это конвертация задолженности домохозяйств по ипотеке в долевые требования банков.
Домохозяйства, доход которых снизился из-за потери работы, сокращения рабочего времени или других негативных изменений на рынке труда, рискуют лишиться купленных по ипотеке домов, которые могут перейти в собственность кредитора. Этот процесс требует существенных затрат реальных ресурсов (по существующим оценкам, около $50 000 на отчуждение одного дома) и оказывает крайне негативное влияние на ситуацию в районе в целом.
Если величина задолженности при этом оказывается ниже стоимости заложенного имущества, банк тоже несет убытки, особенно если ипотечный кредит был без права регресса, то есть кредитор не может взыскивать долг в виде каких-либо активов заемщика за исключением залога. И даже если семья не теряет свой дом, исполнение ею обязательств по ипотеке может привести к резкому сокращению потребительского спроса.
Несомненно, имеет смысл конвертировать проблемные закладные в долевые инструменты, благодаря которым кредитор в обмен на списание части долга получит право на участие в доходах от любого дальнейшего роста стоимости дома.
На самом деле кредиты под залог жилья с самого начала можно оформлять по принципу исламской ипотеки, когда единственным собственником жилья сперва является банк, а «заемщик» платит ему арендную плату, выкупая собственность по частям. Если «заемщик» не сможет выполнить условия ипотеки, часть приобретенной им площади возвращается банку.
Такая форма раздела риска и прибыли выглядит более предпочтительной, чем обычная ипотека.
Акционирование ипотеки может снизить вероятность того, что потребители будут направлять появившиеся благодаря бюджетным стимулам средства не на покупки, а на погашение кредитов («эффект нейтрализации Мински»).
Акционирование госдолга
Наконец, вместо традиционных государственных долговых инструментов с фиксированной или плавающей процентной ставкой (включая индексированные инструменты) я бы предложил правительству размещать бонды, привязанные к темпам роста реального ВВП.
Это не новые инструменты. Варранты с привязкой к росту ВВП выпускались Аргентиной после ее последнего дефолта по внешним долговым обязательствам в 2002 году.
Такие государственные облигации могут иметь фиксированную номинальную стоимость и плавающую процентную ставку, которая будет рассчитываться как сумма темпов роста номинального ВВП и некой константы.
При условии, что власти государства-заемщика не будут манипулировать данными о реальном ВВП и дефляторе ВВП, и, кроме того, будут разработаны правила на случай пересмотра ВВП, благодаря новым инструментам реальные процентные ставки по государственным займам будут понижаться при низких темпах роста ВВП и/или инфляции.
Если в номинальном выражении ВВП начнет сокращаться (и темпы спада будут больше константы, заложенной в формуле расчета процентной ставки по бондам), будет считаться, что сумма непогашенного долга уменьшилась, так что отрицательные процентные ставки не будут проблемой.
Облигации, привязанные к росту ВВП, возможно, больше, чем другие инструменты, позволяют реализовать идею общенационального участия в государственной собственности. А конвертация госдолга в такой долевой капитал могла бы существенно усовершенствовать арсенал инструментов, имеющихся у правительств.
Такое «акционирование» госдолга позволило бы облегчить нагрузку, связанную с необходимостью финансирования займов, тогда, когда это больше всего необходимо — в период экономического спада и угрозы дефляции.
Кризис как способствует этим новациям, так и играет против них. Резкое ухудшение ситуации с государственными финансами во многих странах (с точки зрения и отношения госдолга к ВВП, и отношения дефицита бюджета к ВВП) является серьезным препятствием для использования новых фискальных стимулов с целью поддержки спроса — эти меры приведут к дальнейшему наращиванию дефицитов.
Есть ряд способов, чтобы ослабить это давление, один из них — прибегнуть к эмиссионному финансированию. Это может помочь, если власти убедительно продемонстрируют, что у них есть достаточно бюджетно-налоговых возможностей для того, чтобы отказаться от политики «дешевых денег» в будущем, когда экономика восстановится и проявится инфляционный эффект.
Второй способ заключается в том, чтобы поддержать спрос с помощью сбалансированных фискальных мер — как кейнсианских, так и неоклассических.
Третий состоит в том, чтобы изменить политическое равновесие в стране так, чтобы увеличились бюджетно-налоговые возможности правительства. Если президент Обама сможет изменить сложившуюся сейчас деструктивную расстановку враждующих политических сил, при которой республиканцы блокируют все попытки повышения налогов, а демократы — все попытки сокращения госрасходов, появится возможность одобрить новые бюджетно-налоговые стимулы, не напугав при этом финансовые рынки.
Виллем Битер
Читайте по теме:
Опубликовано: 02.10.2009, рубрики: Новости.